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¿Veremos en 2018 la inversión de la curva de tipos en Estados Unidos'?

Álvaro Manteca González - 5:00 - 23/02/2018
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  • La curva de tipos puede anticipar la llegada de una recesión

Foto: Dreamstime
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Es bien sabido que una curva de tipos soberanos invertida (es decir, aquella en la que los tipos en la parte corta de la curva son mayores que los tipos de los plazos más largos) es un indicio sólido de finalización del ciclo económico expansivo. Aunque en algunos casos ha dado falsas señales de recesión, la pendiente de la curva entre la referencia a 10 años y los tipos a 12 meses ha sido un indicador adelantado bastante fiable del inicio de una contracción económica.

Desde el año 2014, la curva estadounidense ha ido perdiendo pendiente de forma gradual. Esto ha sido posible por el inicio de la normalización monetaria por parte de la Reserva Federal, que ha hecho repuntar los plazos más cortos de la curva al mismo tiempo que, por el contrario, los tipos a 10 años han permanecido muy estables a lo largo de los últimos cuatro años.

Con una pendiente actual en el entorno del 0.68%, en el caso de que se cumplan las expectativas de tres subidas de tipos por parte de la Fed en 2018 y suponiendo tipos a 10 años en niveles similares a los actuales, la pendiente de la curva se aplanaría por completo en la parte final del año y entraríamos en 2019 con la curva de tipos norteamericana invertida. La pregunta relevante ahora es la siguiente: ¿podemos esperar que en este caso la curva de tipos vuelva a anticipar la llegada de una recesión económica en Estados Unidos? La respuesta a esta pregunta no es sencilla, dado el descomunal volumen de estímulo monetario puesto en funcionamiento por los principales bancos centrales del mundo. En este sentido, no faltan voces que indican que sería la primera vez que la economía estadounidense entra en recesión con unos tipos de interés reales (tipo nominal menos la expectativa de inflación) tan bajos. Por otra parte, muchos analistas sugieren que a medida que el balance de los bancos centrales vaya reduciéndose, al tiempo que van terminando los programas de compras de bonos en otras geografías como la Eurozona y Japón, los tipos a largo plazo tendrán tendencia a irse apreciando progresivamente, compensando así las subidas que se registren en la parte corta de la curva.

Dos factores provocan repunte de las rentabilidades

A la espera de poder confirmar estas hipótesis en los próximos meses, existen otros factores que han frenado el repunte de las rentabilidades en la parte larga de la curva. Concretamente, el mantenimiento de unos tipos de interés reales en niveles muy deprimidos y, sobre todo, la ausencia casi total de presiones inflacionistas (con algunas excepciones como las vistas en las últimas semanas), que ha permitido que no se hayan subido las expectativas de inflación a largo plazo y que los inversores no demanden una compensación significativa por invertir a plazos más largos. En efecto, la prima de plazo está muy deprimida y cotiza incluso en terreno negativo.

Por todo ello, para evitar una inversión de la curva de tipos estadounidense (en Europa la pendiente es muy superior y se encuentra en estos momentos en el entorno de los 120 puntos básicos), tendría que pasar alguna de estas tres cosas. En primer lugar, que la Fed deje de subir los tipos de interés, o que lo haga más despacio de lo esperado, lo que no tiene mucho sentido en el actual entorno de fuerte crecimiento económico en Estados Unidos.

En segundo, que se produzca un repunte de los tipos de interés reales. Para que esto suceda, sería necesario que se incrementaran de forma adicional y significativa, las expectativas de crecimiento económico estadounidense. En estos momentos en los que la economía norteamericana se encuentra en niveles de pleno empleo y creciendo incluso por encima de su tasa potencial, se antoja complicado que pueda producirse este escenario de aceleración adicional de las expectativas de crecimiento, que sólo sería factible en caso de que se diera un avance relevante en los niveles de productividad.

Por último, sería necesario que se incrementaran las expectativas de inflación. Con el reciente repunte del petróleo, estamos empezando a ver también un avance en las expectativas de inflación a largo plazo, que en el caso de Estados Unidos se acercan ya al 2.10% en el plazo de 10 años. Este elemento es quizá el de más probable cumplimiento, sobre todo si tenemos en cuenta el estímulo fiscal aprobado por la Administración Trump y que podría recalentar una economía que ya opera a pleno rendimiento. Este podría ser el factor que permitiera un repunte en los tipos largos de la curva durante los próximos meses.

Un repunte de la inflación

Por otra parte, la mayor incertidumbre sobre la inflación futura haría repuntar las primas de plazo, lo que también tendría un efecto beneficioso sobre la pendiente de la curva. Además, hay que indicar que existen obstáculos estructurales para que podamos esperar repuntes en las expectativas de inflación, como son la globalización, la irrupción de la tecnología o el envejecimiento poblacional. Asimismo, la decepcionante evolución de los costes salariales (hasta la semana pasada) era otro impedimento para que la inflación general se infiltrara en el núcleo de la economía.

En definitiva, a menos que los tipos de interés a largo plazo experimenten un avance relevante a lo largo de 2018, es un escenario factible que la curva de tipos norteamericana se invierta en los próximos meses, dando una señal negativa sobre el mantenimiento del ciclo económico en Estados Unidos. En el otro extremo, si se consigue evitar la pérdida de pendiente, será a costa de la caída de los precios de los bonos soberanos en Estados Unidos, que probablemente se extendería a otras geografías y que justificaría sobradamente el mantenimiento de un posicionamiento táctico de cautela en esta clase de activo.


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