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Europa o Estados Unidos: ¿qué empresas están más preparadas si vuelve una crisis?

Carlos Jaramillo - 4:47 - 1/06/2019
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  • Las empresas en europa han sido mucho más prudentes a la hora de endeudarse

  • Los beneficios europeos han caído de media un 25% en los últimos periodos de recesión

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En la última década, la bolsa europea ha andado a paso de tortuga en comparación con la bolsa americana, que ha corrido mucho más. Así, la segunda ha abierto una brecha de rentabilidad de 150 puntos porcentuales que ha desesperado a cualquiera que haya apostado por el Viejo Continente.

A diferencia de lo que sucede en la fábula infantil en la que la tortuga llegaba a la meta antes que la liebre por la vanidad de esta última, nadie espera que la bolsa de este lado del Atlántico pueda aventajar sustancialmente a la americana, pero lo cierto es que su caparazón sí que ha mejorado y está más protegida ante las turbulencias económicas que quedan por delante que hace unos años.

Durante los últimos meses las perspectivas de la economía mundial han empeorado sustancialmente y la palabra recesión ha aparecido en la agenda de los inversores. La historia ha demostrado que los analistas no han sido capaces de verlas venir, pero lo que sí que es posible es prepararse ante su llegada y saber cuáles son las consecuencias que tiene para los mercados mundiales.

Según los datos recopilados por UBS, los beneficios han caído de media un 25% en las recesiones de los últimos 50 años en Europa. En 2009 el descenso alcanzó el 46%, pero en décadas anteriores la cifra se situó entre el 19% y el 22%. Aunque en el recuerdo reciente está la dureza de la gran crisis financiera, lo cierto es que no todos los parones tienen que ser tan duros. Así, pese al mal comportamiento de Europa en los últimos años, los analistas creen que está mejor pertrechada que hace unos años para afrontar una posible recesión.

Las mejoras en las condiciones

En el contexto actual, los expertos ven motivos para pensar que una posible recesión –las probabilidades de una contracción en Estados Unidos están en máximos desde la crisis– podría no suponer un golpe tan grande para la renta variable europea. "El mercado de la región tiene algunos estabilizadores como el punto del ciclo de beneficios, que es mucho menos extremo que en previas ralentizaciones, la flexibilidad del balance, con la ratio deuda/capital en mínimos de 10 años, lo que dará flexibilidad en caso de una recesión y protección a los dividendos y el posicionamiento de los inversores, que ya están infraponderando Europa", reflexionan desde la entidad helvética.

La salud de los beneficios

Frente a unos beneficios que en Estados Unidos se encuentran más de un 80% por encima del anterior pico del ciclo económico, en Europa las ganancias estimadas para este año están un 14% por debajo del máximo alcanzado en 2007. Mientras, acotando a la eurozona están un 14% por debajo de sus altos. "El entorno fundamental de las acciones europeas no es muy alentador, pero el posicionamiento y las valoraciones probablemente ya reflejan mucha negatividad. El multiplicador de beneficios está barato en términos relativos con respecto a Estados Unidos y el diferencial de crecimiento también se ha estrechado", recuerdan en Barclays. En este contexto, los analistas estiman que el beneficio de las firmas del EuroStoxx crecerán este año un 6%, frente al 3.6% que prevén para el S&P 500.

Otra de las protecciones que ofrece Europa es la rentabilidad de sus dividendos y la capacidad que demuestran las firmas de la región para generar caja para abonarlos. Según datos de UBS, el payout (porcentaje del beneficio destinado al pago de dividendos) se sitúa en el 57%, frente a la media del 53% de largo plazo. Esta cifra está por debajo del 81% al que se disparó esta ratio en 2016 o el 61% en el que estaban en 2008. Además, las compañías generan 1,38 euros de free cash flow por cada euro destinado a retribuir. 

Esto no quiere decir que en caso de una recesión los dividendos no se viesen recortados, pero la historia demuestra que son mucho menos volátiles que los beneficios. Así, si en las recesiones de los últimos 50 años los beneficios se han recortado de media un 25%, los dividendos lo hicieron algo menos de la mitad, un 12%. "Hay quien piensa que el bajo payout de las acciones europeas deja espacio para absorber una caída en beneficios. En cierto modo estamos de acuerdo, pero las expectativas de dividendo también caen cuando lo hacen las de ganancias, solo que en una magnitud menor", concretan en Société Générale.

De momento, la rentabilidad por dividendo de la eurozona se sitúa en el 3,6%, lo que supone un diferencial de 390 puntos básicos con respecto al -0,3% que renta la deuda alemana con vencimiento a 10 años.

El menor endeudamiento

Otro de los puntos en los que Europa se encuentra en una situación más sólida que hace una década es en términos de endeudamiento. Según los datos de FactSet, la deuda neta sobre el beneficio bruto de las compañías que componen el EuroStoxx se situará al cierre del año en las 1,34 veces, una cifra que contrasta con las 1,98 veces en las que situaba en 2009. En términos de deuda sobre el capital, Europa se sitúa en el 45%, una de las cifras más bajas desde el estallido de la crisis y que contrasta con la situación en Estados Unidos, donde esta ratio se acerca al 70%, cerca del máximo que marcó en 2008.

"Uno de las tendencias divergentes en Estados Unidos y Europa ha sido la actitud más conservadora de las directivas en el Viejo Continente. En 2018 la deuda sobre ebitda de las compañías con grado de inversión europeas se ha mantenido prácticamente estable, frente a los máximos de después de la crisis que han alcanzado al otro lado del Atlántico. Esta divergencia parece principalmente consecuencia por un mayor apetito por endeudarse en Estados Unidos", razonan en Goldman Sachs.

Los expertos de UBS dan 3 razones técnicas para que las compañías de Europa hayan decidido no endeudarse: un ciclo de beneficios en una fase más inicial, que se retribuye al accionista con dividendos en lugar de con buybacks y la regulación. Sin embargo, creen que "la razón primordial ha sido la falta de confianza en las perspectivas de beneficios y económicas".

En este contexto, los beneficios operativos generados por las compañías para cubrir el pago de intereses –conocido como ratio de cobertura de intereses– se encuentra en Europa en máximos históricos, al suponer su ebit 9.5 veces los intereses a pagar. Así, se sitúa por encima de las algo menos de 8 veces de Estados Unidos, que históricamente había lucido una ratio más alta que Europa. 

A esta situación ayudan los tipos de interés negativos en la región, que han llevado la rentabilidad de la deuda corporativa del Viejo Continente al 0.7%. Mientras, en Estados Unidos el rendimiento exigido a las empresas alcanza el 3.2%. "En Norteamérica, el retorno al accionista y las operaciones corporativas son dos prioridades clave para la dirección de las cotizadas. Esto unido a un ritmo de crecimiento más plano a ambos lados del Atlántico, probablemente se reflejará un mayor deterioro en las condiciones crediticias en Estados Unidos que en Europa", advierten en Goldman Sachs. En esta misma línea, desde Bernstein inciden en que "muchos inversores parecen cómodos con que las empresas simplemente sigan emitiendo deuda y recomprando acciones. Pero estamos en desacuerdo". "La baja calidad de los bonos corporativos de Estados Unidos unida a un crecimiento más lento llevará a que en los próximos 12 meses los diferenciales de crédito se amplíen, lo que afectará a los buybacks y eliminará una de las ventajas de Estados Unidos sobre Europa", concluyen.

El posicionamiento de los inversores

Con respecto a los flujos de dinero en fondos, los últimos datos de EFPR recogidos por Jefferies muestran que en lo que va de año han salido casi 72,000 millones de dólares (unos 63,500 millones de euros) de los productos de bolsa europea desarrollada, lo que supone el 3.4% de los activos bajo gestión. Este movimiento simplemente es consistente con lo que ya se había visto en la segunda mitad de 2018, lo que hace que en los últimos 12 meses las salidas se acerquen a los 130,000 millones de dólares (unos 114,000 millones de euros). De hecho, ampliando el horizonte a 3 años la espantada alcanza los 200,000 millones de dólares, según los datos de Société Générale.

"Como se refleja en la persistente huida de dinero de la región, pensamos que el sentimiento hacia Europa sigue siendo malo, con preocupaciones sobre la falta de crecimiento y el potencial impacto que pudieran tener la guerra comercial. Cualquier signo de que la economía doméstica se está recuperando debería demostrarse un catalizador positivo para las acciones", apuntan los analistas de Morgan Stanley

Con respecto a Estados Unidos, los analistas de la entidad creen que no existe esa protección y que la sobreponderación de los inversores puede acabar pesando. "Dadas las posiciones, las acciones de Estados Unidos probablemente sean menos defensivas que en un entorno normal en el que se buscase huir del riesgo. Uno de los argumentos contrarios que recibimos a nuestra visión cauta con respecto a Estados Unidos es la percepción de que tiene un mayor carácter defensivo en un evento de pánico mientras que ofrece potencial al alza en un ambiente más positivo. Sin embargo, las acciones del país están tan sobreponderadas que creemos que este razonamiento ya no es válido", avisan en MorganStanley.

Las valoraciones

Históricamente los inversores han estado dispuestos a pagar múltiplos más elevados por la bolsa americana que la europea, pero algunas de estas medidas están alcanzando niveles que nunca se habían visto altos. Tomando el precio sobre valor en libros, la bolsa de la eurozona cotiza en las 1.56 veces, frente a las 3.41 veces a las que lo hace la de Estados Unidos, una diferencia del 56%, la mayor de la serie histórica. "Estados Unidos es la región en la que consideramos que los mercados han puesto en precio todo lo positivo. Después de muchos años de hacerlo mejor, las valoraciones relativas están cerca de máximos históricos y ya está fuertemente sobreponderada por los inversores", alertan? en Morgan Stanley.

El multiplicador de beneficios del Eurostoxx se sitúa en las 13.5 veces, lo que supone una rebaja 20% frente a las 16.7 veces a las que cotiza el S&P 500. Esto supone un descuento 4 puntos porcentuales superior al medio del 16% que se había ofrecido históricamente.

Por su parte, en términos de EV/Ebit (capitalización más deuda entre el beneficio operativo) la bolsa de Estados Unidos cotiza a 16 veces y solo está un 4% por debajo del pico alcanzado en el arranque de 2018 e implica una prima del 25% frente a su media desde el inicio del milenio. Por contra, esta ratio para el Viejo Continente se queda en las 13.2 veces, un 16% por debajo. "Uno de los puntos fuertes de la falta de apalancamiento en Europa es que las valoraciones relativas con Estados Unidos que incluyen el balance como puede ser el EV/Ebit [Capitalización más deuda entre beneficio operativo] parece atractivamente valorada. Para ver un diferencial como el actual antes habíamos tenido que estar en medio de una recesión", explican en UBS.


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