La trampa del tipo de cambio chino

Barry Eichengreen - 23:15 - 20/02/2016
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  • La única opción que le queda a Pekín es reforzar el control frente a la salida de capitales del país

yuanYuanes.

Desde hace meses, la política del tipo de cambio en China ha enfurecido a los mercados financieros internacionales o, más en concreto, la confusión que Pekín ha creado al respecto. Los altos funcionarios chinos no han conseguido comunicar sus intenciones sino que han alimentado la convicción de que no saben lo que están haciendo.

Aun así, criticar la política china es más sencillo que ofrecer consejos constructivos. El hecho es que al Gobierno chino no le quedan opciones satisfactorias. No cabe duda de que al país le iría mejor con un tipo de cambio más flexible que suprimiera las apuestas en un único sentido de los especuladores y actuara de amortiguador económico. Sin embargo, la documentación sobre "estrategias de salida" (o cómo reemplazar un ajuste monetario con una tasa cambiaria más flexible) deja patente que el momento en que China podría haber recorrido esa transición sin problemas ya ha pasado.

Un país puede dejar un tipo fijo sin problemas solo cuando hay confianza en la economía, lo que fomenta la opinión de que el tipo de cambio más flexible podrá apreciarse o debilitarse. Podría haber ocurrido en China hace un tiempo pero hoy en día no. Esto coloca a los políticos chinos en la posición del turista en Irlanda que pregunta por la dirección a Dublín y le responden que "si fuera usted, no iría desde aquí".

En ese caso, ¿cuál es la opción menos mala para China? Las autoridades podrían seguir con su estrategia actual de fijar el yuan a una cesta de moneda extranjera y avanzar en su programa de reestructuración y reequilibrio de la economía. Aun así, convencer a los observadores escépticos de su compromiso con esta estrategia llevará algún tiempo, dados los recientes traspiés. Mientras, los inversores apostarán en contra.

Ya lo están haciendo. Los flujos de salida de capital alcanzan los 100,000 millones de dólares al mes. Una simple aritmética sugiere que con 3 billones de dólares en reservas, las autoridades pueden aguantar al menos unos años, pero la huida de capital tiende a acelerarse dramáticamente hacia el final. La ventana de dos años es una quimera.

Alternativamente, podría dejarse al yuan flotar más libremente. El Banco Popular de China puede permitir que se deprecie contra la cesta de referencia, por ejemplo un 1% mensual, con el fin de mejorar la competitividad de las exportaciones chinas y hacer frente a la preocupación de que la divisa está sobrevalorada. Aun así, dada la débil demanda global, una depreciación tan modesta no hará mucho a la hora de impulsar la exportación y apoyar el crecimiento económico. Es más, con el yuan perdiendo un 1% de su valor cada mes, la huida de capital se aceleraría más.

Una tercera opción es una devaluación aislada del 25%, por ejemplo. Eso mejoraría la competitividad exportadora de golpe. Esta corriente sostiene que depreciar la moneda hasta el punto de que esté muy infravalorada hará que los inversores esperen su recuperación. Entonces, el capital fluirá de entrada en vez de salir.

En efecto, esto da por supuesto que todo el mundo acepta que una devaluación no augura otra. Asume que los inversores son indiferentes al abandono de las autoridades de su anterior promesa de evitar una mega-devaluación. Ignora el hecho de que las empresas chinas, ya en apuros, cuentan con una deuda extranjera de hasta un billón de dólares que sería mucho más difícil de asumir. Y minimiza el devastador impacto económico de una mega-devaluación en los países con los que compite China.

Por el método de la eliminación, la única opción que queda es reforzar los controles de capitales. Unos controles estrictos pueden evitar que residentes y extranjeros vendan yuanes a cambio de moneda extranjera en los mercados foráneos y transfieran los ingresos fuera.

Protegidas por esta Gran Muralla financiera, las autoridades podrían dejar que el tipo de cambio fluctúe con más libertad y se deprecie gradualmente sin provocar una estampida del capital. Y ganarían el tiempo que les hace falta para implantar reformas que mejoren la confianza. Podrían restringir el suministro de liquidez a las empresas con pérdidas y obligar a las compañías a eliminar el exceso de capacidad. Podrían reestructurar las deudas problemáticas. Y recapitalizar los bancos que han sufrido daños inadvertidos en sus balances a consecuencia de esas reformas. Podrían reparar su credibilidad dañada. Algunos observadores, como el director del Banco de Japón, Haruhiko Kuroda, sugieren que China podría restringir más los controles, pero la mayoría es reacia a considerar esta opción. Los controles de capital socavarían los esfuerzos chinos de internacionalizar el yuan y avergonzarían al Fondo Monetario Internacional, que hace poco añadió la moneda a la cesta de las cuatro grandes divisas que sostienen su unidad contable, el DEG.

La principal objeción, eso sí, es que reimponer controles eliminaría la presión de reformas. Liberadas de la presión de los mercados de capital internacionales, las autoridades chinas delegarían en las empresas públicas y los funcionarios locales, que prefieren un suministro continuado de liquidez y que los bancos refinancien sus préstamos.

El riesgo de recaída es real. Si se materializa, el tiempo ganado por los controles de capital se echaría a perder. El problema se entraría en metástasis en algún momento, de una crisis del tipo de cambio a un colapso del crecimiento. La mayor esperanza para China (y para el mundo) es que sus autoridades entiendan que una crisis no se debe desaprovechar.

Barry Eichengreen es profesor de las universidades de Berkeley-California y Cambridge.

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